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12月加息的“陰影”似乎正在向大宗商品越靠越近。

美聯儲11月18日發布的10月會議記錄顯示，支持12月升息的決策者占多數，但也對美國經濟長期前景可能有永久性轉弱的跡象展開了爭論。會議紀要公布后，利率期貨價格顯示市場認為美聯儲12月加息的概率已由周二的64%上升至72%。如果美聯儲一如外界普遍預期12月份加息，進而推動美元進一步上行，那么大宗商品市場應會再度遭遇價格沖擊。

大宗商品前途黯淡

美聯儲公布的10月份貨幣政策會議紀要顯示，大多數與會官員都對12月份加息持開放態度，來自海外的風險因素在降低，這意味著他們幾乎已經做好了9年來首次加息的準備。

在此背景下，美元高歌猛進，接近12年新高；而大宗商品則呈現普跌，黃金、白銀、銅、原油、鐵礦石全部淪陷。

針對這一情況，業內人士指出，大宗商品價格暴跌的首要原因是生產。在本幣非美元的智利、俄羅斯等商品生產大國，美元上漲意味著以智利比索和俄羅斯盧布計算的收入會增加，同時還意味著以本幣支付的薪資成本會下降，這將使非美國的商品生產企業能夠應付價格下跌的影響。此外，新興市場增長放緩也是重要原因之一。基金經理認為，新興市場大量債務以美元計算，并且未來兩三年需要展期。借款成本增加或意味著新興市場經濟趨緩，而這些經濟體是近年大宗商品需求的一大來源。

London&CapitalInvestment的AshokShah表示，“全球經濟、特別是新興市場經濟增長疲軟，意味著已建和在建的所有過剩產能在很長一段時期內都難以消化。”這些過剩產能是由價格此前創紀錄高位所導致的。期銅在2011年2月曾升破每噸10000美元，現在則已跌去一大半，接近4700美元；布倫特原油期貨現報每桶約40美元，2008年7月則逼近150美元。

分析師認為，生產商增加產能需要三到五年時間。其中一些產能已經投產，另外一些則將在未來一年左右投產。另一方面，價格下跌迫使部分礦商減產，但許多礦商能夠通過削減成本來維持利潤率，得以在供應過剩的市場中維持產量不變。

在一份對全球（不包括中國）約40%銅礦產量所公開報告的生產商成本的分析報告中，摩根大通發現成本最高的生產商今年成本下降了14%。該行還預計明年銅生產成本還將下降5%，至每噸4，000美元左右，從而鞏固了其看空期銅的觀點。商品生產成本下降的一個主要原因在于美元兌多種貨幣升值，例如智利披索兌美元自2013年5月以來跌了大約40%，俄羅斯盧布兌美元也腰斬。

瑞士寶盛集團旗下大宗商品研究主管NorbertRuecker稱，“俄羅斯油企表現得很好，因為盧布貶值有助于抵消美元營收下滑的影響。這最終歸結于美元和大宗商品相關貨幣之間的關系。”

高盛積極唱多

近兩周以來，本已徘徊在歷史低位的大宗商品價格連續暴跌：銅、鎳、鉛等工業金屬刷新多年新低，國際金價逼近六年最低，國際油價距跌破每桶40美元僅一步之遙，背后的最大推手顯然是美聯儲加息預期強烈，此外華爾街機構猛加空單也是幕后元兇。CFTC數據顯示，對沖基金接連加碼黃金、原油、銅等大宗商品空頭頭寸，原油、黃金等大宗商品價格快速轉跌，此前抄底不成的對沖基金如今多翻空，且大手筆做空。

事實上，在加息預期逐漸升溫，美國貨幣政策緊縮時，美元指數走強，大宗商品走弱，加之全球經濟增速放緩，大宗商品需求不振，短期內難有看多后市的理由。但國際投行高盛卻沒因此加入唱空陣營，該行于11月19日發布研報力挺大宗商品。高盛指出，供應周期轉變和當前經濟增長乏力導致大宗商品回報疲弱的真兇。自去年秋季以來該行一直預計大宗商品回報疲弱，但目前疲弱的程度已經遠遠超出了其最初的預期。

高盛坦言，其悲觀預測最早源自大宗商品供應周期的轉變，而近期的GDP增速疲軟和中國經濟增長再平衡則令負回報狀況加劇。雖然截至目前供應面調整已初露端倪，但幅度仍不夠充分，而需求面的變化要么不足以抵消供應面的緩慢調整、要么甚至出現了下滑。該行認為，這意味著價格下跌趨勢需要持續更久，因此仍建議未來12個月低配大宗商品。

然而，高盛仍然認為截至目前大宗商品回報的欠佳表現符合其歷史回報框架，商業周期是回報水平的主要推動因素，大宗商品供應周期是回報來源的主要推動因素。值得注意的是，無論是從絕對水平還是相對于其他資產類別來看，這些周期都正處在回報位于歷史谷底的階段。高盛堅信，一旦商業周期進入下一個復蘇階段，大宗商品回報將顯著改善。

展望后市，高盛預計經濟增速和大宗商品回報將逐步改善。其經濟學家最新的2016年全球GDP增速預測為3.5%，高于2015年的3.2%，意味著全球商業周期將在2016年年初回復到復蘇階段。綜合其自下而上的供應面預測，這預示著直到2017年大宗商品的配置將持續上升。

高盛提醒投資者表示，倘若經濟增速進一步弱于預期，則可能導致這一時點再次延遲，從而令其在更長時間內建議低配大宗商品。此外，高盛認為面臨的下行風險不可忽視，尤其是短期內在石油市場上，因為儲油裝置利用率持續上升。

因此，雖然在現貨價格較低之時，以及回報已經如此疲弱之后風險回報處于不對稱狀態，但高盛認為當前價位并非布局大宗商品回報上升的良好時機，然而這并未改變大宗商品這類資產的長期戰略性投資價值。除了未來回報上升的前景外，高盛仍然認為大宗商品與其他資產的結構性較低關聯以及較強的通脹對沖能力是兩項明顯優勢。